Denník N

Súčasná menová politika ECB a jej najčastejšie nepochopenia

Vysvetľovať v posledných rokoch menovú politiku na Slovensku je dosť nevďačná úloha. Je zaujímavé, že asi nie je iná téma, kde by častejšie inak šikovní ekonómovia mali väčšie predsudky a mylné uvažovanie, ako práve v pokrízovej menovej politike. Kritizuje sa príliš veľký menový stimul ECB. Paradoxne, ak sa chyby v menovej politike stali, stali sa skôr na strane oneskorenej a príliš slabej reakcie. A to pokračuje aj v posledných rokoch. Zároveň však chýba väčší verejný tlak ECB na podporu štrukturálnych reforiem, ktorý by bol plne v súlade s jej mandátom.

Na začiatku si vysvetlíme, čo centrálna banka má robiť. Menová politika má strážiť hodnotu peňazí. Znamená to, že nemá dovoliť inflácii zničiť kúpyschopnosť papierikov, ktoré centrálna banka tlačí a voláme ich peniaze. Je dlhodobý konsenzus medzi centrálnymi bankármi, že „optimálna“ inflácia[1], znamenajúca „stabilitu cien“, je rast cien o 2% ročne. Vyššia inflácia už môže príliš znehodnocovať papierové peniaze a naopak nižšia inflácia stabilitu cien môže ľahšie nabúrať, nakoľko zvyšuje pravdepodobnosť deflačnej špirály. Samotné generovanie cenových tlakov sa vyvíja od stavu ekonomiky. Ak ekonomika rastie príliš rýchlo a prehrieva sa, mzdy rastú o viac ako produktivita a cenové tlaky sa stupňujú. A naopak. Ak teda inflácia smeruje k 2%, menová politika nerobí nič. Ak je tendencia k nižšiemu rastu cien[2], menová politika „umelo“ podporuje rast znížením úrokov. Ak už zníženie (krátkodobých) úrokov nie je možné, centrálna banka znižuje dlhodobé úroky cez tzv. kvantitatívne uvolňovanie (QE) tým, že nakupuje dlhopisy[3]. ECB má inflačný cieľ na úrovni 1,9%[4]. Spolu s tohto týždňovým rozhodnutím stimulovať ekonomiku, ECB zverejnila svoje odhady budúcej inflácie, ktoré sa znížili smerom dole k 1,5%[5] a teda naďalej nedochádza k naplňovaniu inflačného cieľa.

Centrálna banka dostala do vienka nezávislosť, ktorá má slúžiť na to, aby za každých okolností išla za svojim cieľom[6]. Je preto úplne pochopiteľné, že nečinnosť v tejto dnešnej situácii by znížila kredibilitu menovej politiky. ECB už relatívne dlhodobo podstreľuje svoj inflačný cieľ a dochádza k postupnému znižovaniu inflačných očakávaní[7]. Je však zaujímavé, že väčšinová kritika na Slovensku sa nesie v úplne opačnom duchu a je naopak často kritická voči ďalšiemu uvoľňovaniu menovej politiky[8].

Rozdiel 5-ročného priemeru inflácie v eurozóne vs. inflačný cieľ (1,9%), v pb

Zdroj: Eurostat, ECB odhady

Osobne si myslím, že ak je čo vyčítať ECB a Draghimu, je to skôr opačná strana – predčasné ukončenie kvantitatívneho uvolňovania (QE) a predtým príliš dlhé rozfázovanie menového stimulu. Pre ukončenie QE neboli naplnené dopredu striktne definované podmienky, ktoré boli aj verejne komunikované. Navyše, menový stimul bol v minulosti príliš rozfázovaný a prichádzal neskoro. To vytvorilo vyššiu pravdepodobnosť dlhodobej potreby neštandardných opatrení[9].

Nasledujúca je najčastejšia kritika súčasnej menovej politiky v eurozóne, ktorá však nemusí byť úplne správna.

1/ (menová politika je zlá, pretože) tlačenie peňazí neprinesie dlhodobý rast ekonomiky

Výrok je pravdivý, avšak súčasná menová politika sa nesnaží vytvárať dlhodobý rast. Naopak, snaží sa len o krátkodobú stabilizáciu rastu, aby sa plnil inflačný cieľ. Bez tejto stabilizácie by sme akurát krátkodobo trpeli viac, ako je nutné, nakoľko ekonomika by bola príliš rozkývaná.

2/ menová politika nemá pomáhať ekonomike, pretože znižuje motivácie politikov robiť reformy

Možno áno, možno nie. Teoreticky, reformy by mali byť menej bolestivé (a teda mali by spotrebovať menej „politického kapitálu“), ak menová politika dodá ekonomike stimul. V praxi však určite aspoň niekedy dochádza k situáciám, že až reálna bolesť/dosiahnutie dna/bankrot ekonomiky donúti politikov implementovať reformy. Sú dva argumenty proti tomuto názoru. Prvý argument je, že cieľ menovej politiky nie sú štrukturálne reformy, ale dodržanie inflácie[10]. Druhý argument je, že v modernej spoločnosti lekár dá pacientovi s obezitou aj syntetický liek na vysoký tlak hoci má aj vedľajšie účinky, napriek tomu, že to nie je dlhodobé riešenie a určite by bolo lepšie, keby pacient radšej schudol. Väčšinou teda v reálnom živote neaplikujeme prístup „tough love“: buď schudneš, alebo Ťa nechám napospas nebezpečiu infarktu.

3/ žiadny problém nie je, len zmeňme inflačný cieľ na 1% a budeme ho hneď plniť

Dopad menovej politiky na ekonomiku ide cez tzv. reálny úrokový kanál. Reálny úrok je úrok, ktorý je znížený o budúcu infláciu. Ak sa inflačné očakávania zmenia z 2% na 1% kvôli zmene cieľa, automaticky nezmenený (nominálny) úrok bude znamenať vyšší reálny úrok o presne rovnakú sumu a teda menová politika bude brzdiť ekonomiku viac. Takouto zmenou dosiahneme to, že ekonomika pribrzdí a aktuálna inflácia sa teda zníži a nebudeme plniť ani tento znížený cieľ. Navyše budeme častejšie vystavení situácii znižovať sadzby do záporného pásma.

4/ menová politika umelo zasahuje do trhu a znižuje cenu rizika

Výrok je 100% pravdivý, ale je to úplne v poriadku. Menová politika má (krátkodobo) stabilizovať ekonomickú situáciu nad rámec toho, akú stabilizáciu vie dosiahnuť trh, inak by nebola vôbec potrebná. Zároveň pri znižovaní dlhodobých sadzieb je hlavný transmisný kanál (dopadu na ekonomiku) práve cena rizika. Zatiaľ čo v minulosti sme si mysleli, že šoky v produktivite môžu byť hlavný kanál pre destabilizáciu ekonomiky aj krátkodobo (tj, vyvolávajú recesie a boom), posun vo vedomostiach od krízy hovorí, že naopak, pohľad na riziko môže byť tým hlavným faktorom pre rozkolísanie ekonomiky. Jednoducho sa ľudia a firmy môžu pri negatívnom šoku príliš preľaknúť a cez menšiu spotrebu+investície a vyššie šetrenie uvrhnúť ekonomiku do recesie. Alebo naopak, s príchodom novej technológie (napr. internet) môžu ľudia až príliš prepadnúť optimizmu a posunúť tak ekonomiku do prehrievania a bubliny.

5/ treba si „šetriť“ menový stimul pre horšie časy

V recesii často úrokové sadzby musia klesnúť o 4-5%, aby sme sa z nej dostali rýchlo von. Na druhej strane, „šetrenie“ v menovom stimule dnes nerieši problém, lebo znamená len skoršie privodenie si recesie.

6/ príjmové nerovnosti narastajú pričinením kvantitatívneho uvolňovania

Aj štandardná menová politika má vplyv na presun bohatstva napr. medzi dlžníkmi a veriteľmi. Ešte asi presne nevieme, či príjmové nerovnosti naozaj výrazne narastajú pri QE. Predpokladám, že dopad je väčší v ekonomikách ako USA, kde bohatšie domácnosti majú väčšie portfólia dlhopisov a akcií. V prípade EÚ je situácia trochu iná. A zároveň sme videli obrovské nárasty zamestnanosti, vrátane ľudí vo veku medzi 55-74 rokov. Za posledných 5 rokov zamestnanosť stúpla v eurozóne o 10 miliónov[11]. V eurozóne pracuje najviac žien v histórii od jej vzniku. Na Slovensku sme historicky ešte nikdy nemali také silné čísla zamestnanosti. A to je výrazný nástroj práve pre pokles príjmových nerovností.

7/ „reálna“ inflácia je vyššia, pretože je bublina na finančných trhoch alebo v nehnuteľnostiach

Ako som spomínal, centrálna banka sa má starať o kúpyschopnosť peňazí. Tá sa meria cenami takých tovarov a služieb, ktoré domácnosti potrebujú k svojmu životu (tzv. spotrebiteľský kôš), vrátane nájmu. Menová politika teda nemá stabilizovať cenu akcií, dlhopisov, zlata, komodít, ropy, atď. Čo sa týka priameho cielenia, jediný priestor pre debatu je pri nehnuteľnostiach, v ktorých bývajú majitelia. USA, na rozdiel od eurozóny zahrňujú „ekvivaletný nájom“ v spotrebnom koši[12]. Aj v takom prípade by to však v priemere nezmenilo inflačné čísla.

Je však pravdou, že bubliny na trhu aktív môžu mať destabilizačný účinok a teda sú pre menovú politiku nepriamo zaujímavé. Dá sa na ne reagovať aj cielene (cez tzv. makroprudenčné nástroje), ale je možné, že v určitých situáciách bude treba použiť aj úrokové sadzby.

8/ (menová politika už nič nemôže spraviť a preto to) treba prenechať na fiškálnu politiku

Áno, v súčasnosti stimul cez fiškálnu politiku bude zrejme fungovať lepšie ako cez menovú politiku. Čiastočný problém tohto prístupu je však nezávislosť menovej politiky. Nezávislosť je vykúpená tým, že menová politika jednoducho splní cieľ a nemôže sa teda na nič vyhovárať. Nech si vláda robí čo chce, inflácia predsa má byť len menový fenomén, ktorý centrálna banka vždy vie sama ovládať. Prenechanie na fiskálnu politiku môže mať pachuť zbavovania sa zodpovednosti za jediný cieľ. A teda dlhodobo znížiť motiváciu ponechať nezávislosť pre menovú autoritu, ak ona nevie doručiť splnenie cieľa.

V tejto poslednej oblasti však pokrízové obdobie prinieslo nové skutočnosti. Inflácia zrejme nie je len menový fenomén, ktorý je vždy plne pod kontrolou menovej autority. Zdá sa, že aj pre čisto inflačne cieľovanú menovú politiku existujú dve oblasti, v ktorých by ECB mala aktívne vystupovať. Prvá je dlhodobá udržatelnosť verejných financií[13]. Ak sa ekonomika dostane do neudržatelnej fiškálnej pozície a la Grécko (tzv. fiskálna dominancia), menová politika stráca možnosť plnej kontroly inflácie, nakoľko ekonomike pri zvyšovaní úrokov hrozí krach štátu a teda aj bánk, ktoré majú štátne dlhopisy. Druhá oblasť sú štrukturálne reformy. Už dlhodobo zrejme dochádza vo vyspelom svete k poklesu tzv. rovnovážnych úrokov. To zvyšuje pravdepodobnosť, že menová politika nemusí vedieť dostatočne rýchlo stimulovať ekonomiku (a teda dosiahnuť inflačný cieľ) v prípade negatívneho šoku. Je teda v životnom záujme centrálnej banky tento pokles rovnovážnych úrokov aspoň čiastočne zvrátiť. To sa dá dosiahnuť zvyšovaním produktivity a teda akceleráciou štrukturálnych reformiem. Preto si myslím, že v rámci svojho mandátu by centrálna banka mala verejne podporovať potrebné reformy.

[1] Široký konsenzus sa dosiahol najmä v praxi a dospeli k nemu centrálni bankári. Teória nedáva úplne jednoznačnú odpoveď okolo 2%, dovoľovala aj nižšie hodnoty. Ale zároveň treba uviesť, že nové poznatky od krízy zvýšili silu argumentov pre „vyššiu“ optimálnu úroveň inflácie. Aká má byť optimálna úroveň inflácie by bola na samostatnú diskusiu.

[2] Dôležitá je najmä budúca inflácia (menovopolitické opatrenie dnes má najväčší dopad o cca 1,5 roka), ako aj inflačný trend (inflácia očistená o jednorázové efekty, dlhodobé inflačné očakávania, atď.).

[3] Pre predstavenie QE a jeho dopadu na Slovensku, pozri tu.

[4] Formálne “blízko, ale nižšie ako 2%“. Nedávno na tlačovej konferencii prezident ECB Draghi toto interpretoval ako číslo 1,9%.

[5] Podobne znížila odhad rastu miezd a tzv. jednotkových nákladov práce. Pre budúci rok je odhad inflácie 1%, pre rok 2021 je 1,5%.

[6] Toto je kľúčové, pretože to zvyšuje hodnovernosť menovej politiky a teda stabilizuje inflačné očakávania v budúcnosti blízko cieľa. To je zase dôležité z toho pohľadu, že menová politika v prípade vysokej kredibility má najnižšie náklady pre spoločnosť (napr. netreba zakaždým spôsobiť hlbokú recesiu, aby sa nastolila nižšia budúca inflácia).

[7] Podstreľovanie inflácie v eurozóne je v posledných rokoch silnejšie ako napríklad v USA.

[8] Čiastočné vysvetlenie dáva lepšia ekonomická situácia na Slovensku voči priemeru v eurozóne. Menová politika sa však musí posudzovať z celoeurópskeho hľadiska, nakoľko prirodzene cieľuje priemernú infláciu v eurozóne.

[9] Príkladom je len postupné a veľmi pomalé znižovanie úrokov do záporného pásma. V prípade prudšieho a včasnejšieho poklesu úrokov by sa znížil čas, počas ktorého je ekonomika vystavovaná týmto negatívnym úrokovým sadzbám, nakoľko by ekonomika skôr akcelerovala. Osobne som preferoval v minulosti tento scenár. Vieme totiž z japonských skúseností, že neštandardné opatrenia majú prvé roky silné (čisté) pozitívne efekty, ktoré však časom zmenšujú a do budúcnosti naopak môžu znamenať komplikácie (napr. pre bankový a finančný trh).

[10] Ak by malo byť cieľom „reformovanie ekonomiky“, politici by rýchlo mohli zrušiť nezávislosť centrálnej banky a ovládnuť ju tak, aby voliči neboli vystavení nepopulárnym opatreniam. Zatiaľ čo stabilizácia inflácie je menej kontroverzným cieľom z pohľadu väčšinového voliča.

[11] ECB odhaduje, že neštandardné opatrenia mohli zvýšiť rast HDP medzi rokmi 2014-2018 kumulatívne o cca 2,5%.

[12] V eurozóne na rozdiel od USA nie sú pri majiteľoch nehnuteľností zahrnuté ceny „ekvivalentného nájmu“, nakoľko sú tieto výdavky pokladané za investičné a nie spotrebné a dáta neboli dostupné. V posledných rokoch už Eurostat mal dostupné experimentálne dáta, ktoré to vedeli zmerať (len na štvťročnej báze a s časovým oneskorením). Aj keď na štvťročnej báze môže byť rozdiel v inflácii na úrovni aj 0,2%, experimentálne dáta naznačujú, že v posledných 5 rokoch bol rozdiel v priemere nulový.

[13] Tu nemám na mysli jednoduché a procyklické pravidlá Rastu paktu a stability, ktoré často ECB prizvukovala. Tieto pravidlá dovoľujú napr. Slovensku bez povšimnutia zničiť stabilitu dôchodkového systému. A naopak obmedzujú stimul pre ekonomiku v prípade horších časov. Väčšia pozornosť by sa mala sústrediť pre dlhodobú udržateľnosť, ako je napr. indikátor S2 a jeho medziročným zmenám.

Teraz najčítanejšie

Ján Tóth

Bývalý viceguvernér NBS pre menovú politiku, riaditeľ IFP, hlavný ekonóm ING Bank a UniCredit Bank a predseda Klubu ekonomických analytikov