Denník N

Doviesť zlato na Slovensko znamená streliť si do nohy, diskusia by mala byť iná

Už niekoľko desaťročí zlato vôbec nesúvisí s modernou menovou politikou. Na zlato by sa preto mala centrálna banka pozerať len ako na investičné aktívum. Moderná portfóliová stratégia však zahŕňa hlavne kombináciu dvoch typov aktív, dlhopisov a akcií. Priestor pre zlato je v typickom modernom portfóliu oveľa nižší, ak vôbec, tak často len symbolický. Zlato zväčša funguje ako poistenie proti „katastrofám“, ako je hyperinflácia. Pre NBS je však hodnota tohto poistenia prirodzene menšia, pretože centrálna banka má priamo na starosti, aby hyperinflácia nenastala. Ak už zlato musíme mať, zobrať ho z Bank of England znamená zbytočne sa ukrátiť o zopár miliónov eur ročne.

Ľudia sa často domievajú, že papieriky, ktoré majú v peňaženkách a volajú ich peniaze, sú nejakým spôsobom kryté zlatými rezervami centrálnej banky, ktorá ich natlačila (tzv. zlatý štandard).

Nie, nie je to pravdou už niekoľko desaťročí. Naša koruna bola naposledy krytá zlatom v roku 1914, ešte za Rakúsko-Uhorska. Posledná európska krajina, ktorá opustila zlatý štandard, bola Británia v roku 1931. Od roku 1971 sa prerušila väzba amerického dolára na zlato a to s definitívnou platnosťou od roku 1976. V 90.rokoch začali centrálne banky prechádzať na tzv. inflačné cielenie. Čo znamená, že kúpyschopnosť a teda hodnotu peňazí garantujú tým, že budú infláciu držať pod pokrievkou (vo väčšine krajín priemerne 2% ročne).

Zlato bolo v hlbokej minulosti komoditné platidlo[1], v súčasnosti je dominantná elektronizácia peňazí. Zlato teda už veľmi dlhú dobu stratilo svoju úlohu v centrálnom bankovníctve. Návrat k zlatému štandardu je extrémne nepravdepodobný. Na zlato by sa preto mala centrálna banka pozerať len ako na investičné aktívum, ktoré vôbec nesúvisí s menovou politikou.

Krajiny V3 majú podstatne menší podiel zlata ako Slovensko (aj keď držia devízové rezervy aj z titulu ponechania si vlastnej meny). A najvyspelejšia centrálna banka v regióne – Česká národná Banka (ČNB) – zlato už dávno predala.

Zlaté rezervy a ich podiel na celkovom objeme devízových rezerv (november 2019)

Krajina tonách v % Krajina tonách v %
USA 8 134 76,9 Francúzsko 2436 62,9
Švajčiarsko 1 040 6,0 Holandsko 613 69,7
Japonsko 765 2,8 Portugalsko 383 70,4
UK 310 9,3 Španielsko 282 18,1
ECB 505 32,4 Rakúsko 280 53,9
Česko 8 0,3 Belgicko 227 38,0
Maďarsko 31,5 4,9 Slovinsko 3,2 15,2
Poľsko 229 9,0 Lotyšsko 6,6 7,0
Slovensko 31,7 21,2 Fínsko 49 20,5
Nemecko 3367 73,0 Írsko 6 5,2
Taliansko 2452 68,4 Luxembursko 2,2 10,4

Zdroj: World Gold Council, november 2019

Zlato je prekvapivo rizikové aktívum

Odkedy sa zrušil zlatý štandard, došlo k dramatickému zvýšeniu rozkolísanosti ceny zlata, čo robí zo zlata pomerne rizikové investičné aktívum. Ďalšou nepríjemnosťou s držbou zlata sú aj náklady na bezpečné uskladnenie. Čo je však kľúčové, nerozumieme veľmi, ako modelovať a teda predpovedať cenu zlata. Pre praktické použitie v priemysle a v klenotoch máme zlata na svete príliš veľa. Kľúčové pre jeho hodnotu je teda, ako si iní ľudia hodnotia zlato z investičného hľadiska. A tu sa nedá takmer ničoho chytiť. Zlato na rozdiel od akcií alebo dlhopisov neponúka žiadne dividendy alebo úroky. Len sa na Vás usmieva. Vieme, že v minulosti sa cene zlata darilo vtedy, keď boli nízke (reálne) úroky a keď hrozila kríza vo forme hyperinflácie, občianskej vojny, atď[2].

Zlato teda zväčša funguje ako poistenie proti „katastrofám“. Pre NBS je však hodnota tohto poistenia prirodzene menšia, pretože centrálna banka má priamo na starosti, že veľa týchto „katastrof“ ako je hyperinflácia nenastane. A mimochodom, keby nastali, v niektorých prípadoch z nich defacto benefituje. To je dôležitý faktor, prečo centrálna banka by mala mať podiel zlata menší ako bežný investor.

Držba zlata tak znamená dodatočnú značnú volatilitu výnosov aktív a reálny výnos zo zlata bol historicky nízky. V podmienkach NBS znamenali pohyby ceny zlata účtovné „bomby“ + alebo – aj 400 mil. eur do hodnoty aktív a teda aj do čistého bohatstva štátu. Zlato tak bolo najkolísavejšou investíciou v investičnom portfóliu. Preto skôr treba otvoriť otázku, či ho nemáme neoptimálne veľa.

Dlhodobé reálne výnosy amerických aktív (% p.a.)
Obdobie Zlato Striebro Akcie ŠPP 10-r. dlhopisy
1836-2011 1,12 1,23 7,40 0,98 2,87
1975-2011 3,98 5,11 7,53 1,34 4,50
Zdroj: Barro, 2013

Aj keď treba priznať, že po kríze cena zlata prudko stúpla a výnosovosť v posledných 20 rokoch sa tak výraznejšie zlepšila. Ak by však zlato malo trendovať k jeho historickému vývoju (čo však vôbec nevieme, keďže mu nerozumieme dostatočne dobre), zrejme výrazná dlhodobá výnosovosť od dnes je otázna z pohľadu dnešnej „vyššej ceny“.

Kvôli obavám z pokrízového vývoja (vrátane dopadu neštandardnej menovej politiky) bol výnos zlata vyšší v posledných 20 rokoch

Kedy zlato redukovať ?

V určitých obmedzených prípadoch môže teoreticky centrálna banka správne načasovať predaj. Bola by to situácia, keď NBS by vedela vyhodnotiť, že pohyb ceny zlata nebol vyvolaný fundamentálnymi faktormi. Takéto situácie by mohli nastať ak napr. trhoví hráči nesprávne očakávajú neúmerne vysokú infláciu (kvôli spusteniu kvantitatívneho uvoľňovania) alebo iný katastrofický scenár (napr. rozpad eura). Opätovne, centrálna banka by takúto „zlatú poistku“ nepotrebovala.

Pre našu centrálnu banku naopak dáva oveľa väčší zmysel benefitovať napr. z likviditnej prirážky, nakoľko sa NBS z princípu nemôže stať nelikvidnou. A čo sa týka iných investičných aktív, nie je dôvod byť naplno závislý (okrem dlhopisov) len od jednej žltej kolísavej komodity. Predávanie zlata je však často nepopulárne a niekedy toto rozhodnutie nemôže spraviť len centrálna banka.

Keď už zlato máme a nechceme predať ?

Keď sa však rozhodneme zlato nepredávať, práve držba v inštitúciách ako je Bank of England nám dovoľuje ho aspoň nejako využiť[3]. Očakávať sa dá výnos zhruba 0,3-0,5% ročne, tj, okolo 5 mil. eur[4]. A to je vždy lepšie, ako zaplatiť zopár Boeingov, aby nám ho pomerne komplikovane a draho doniesli. Pri permanentne zvýšených nákladoch na ochranu by sa v podzemí a v tme na nás ani nemohlo usmievať. Vyhodili by sme teda von oknom ročne zbytočne zopár miliónov eur, a to by znížilo naše spoločné bohatstvo. V prípade malej ekonomiky ako sme my totiž nie je žiadny rozumný ekonomický dôvod, čo by nám pozitívne takýto manéver priniesol[5].

Aká by mala byť diskusia o investičných rezervách NBS?

NBS má z minulosti kvôli držbe cudzej meny v devízových rezervách (ktorá sa zvyšovala aj výraznými intervenciami proti posilneniu slovenskej koruny) pomerne veľké záporné imanie na úrovni 2,8 mld eur[6]. Dovtedy nie je povolené, aby centrálna banka finančne odviedla štátu zisk a zisk sa používa práve na umorovanie záporného imania. Investičné rezervy sú popri tzv. ražobnom spôsob, ako túto situáciu dlhodobo riešiť. Popri držbe zlata, do môjho príchodu bola stratégia založená len na dlhopisoch (cieli sa spomínané likviditné a aj kreditné riziko). Aj keď táto oblasť nespadala priamo podo mnou, snažil som sa túto stratégiu zmodernizovať. Môj prístup bol dosiahnuť oveľa väčšiu transparentnosť výnosovosti investičného portfólia banky voči členom bankovej rady, kedy som presadil povinné benchmarkovanie výnosov dlhopisov voči porovnateľným aktívam z pohľadu kreditného rizika. A teda za vyššie riziko automaticky vyžadovať vyšší výnos. Ďalej som inicioval diverzifikáciu NBS investičných aktív smerom k akciám (globálne diverzifikovaný akciový index), ako je to štandardom v asi 12 najvyspelejších centrálnych bankách na svete, vrátane ČNB. Moderná portfóliová stratégia totiž zahŕňa hlavne kombináciu dvoch typov aktív, dlhopisov a akcií. Priestor pre zlato je v typickom modernom portfóliu oveľa nižší, ak vôbec, tak často len symbolický. Podiel zlata tak klesol z takmer 60% devízových rezerv v roku 2014 na 21% devízových rezerv v tomto roku. Na celkovom investičnom portfóliu (ktoré obsahuje aj EUR aktíva) je to cca 12%. Aj to by však väčšina investorov stále označila za príliš vysoký podiel (spomína sa sa podiel medzi 2-6%).

[1] Zlato bolo hlavným metalickým platidlom iba asi 2 storočia – od začiatku 18. do začiatku 20.storočia. Predtým asi 1000 rokov boli súbežne platidlami zlato a striebro. Po väčšinu staroveku zvyklo byť striebro dôležitejším platidlom (od biblického šekelu cez rímske denáre, britské libry až po naše toliare – od čoho má meno dolár).

[2] Aj keď aj na tom nie je jednoznačný konsenzus, pozri napr. tutu.

[3] Londýnsky trh so zlatom poskytuje vysoký stupeň likvidity na trhu. Zlato sa dá potom využivať v tzv. zlatých swapoch ako zábezpeka, ktorá nám dovoľuje si lacnejšie požičať, než získame na termínovanom vklade. Preto väčšina Európskych centalnych bánk ho má tam uložené.

[4] Za posledných 10 rokov to bolo 50 mil. eur.

[5] Často rozhodnutie priniesť zlato domov, aspoň v prípade menšej centrálnej banky, ktorá s ním doma nebude vedieť obchodovať, je pokladané medzi centrálnymi bankármi za neracionálne a populistické a iniciované politikmi.

[6] Nakoľko devízové rezervy sa precenili silnejším kurzom slovenskej koruny.

Teraz najčítanejšie

Ján Tóth

Bývalý viceguvernér NBS pre menovú politiku, riaditeľ IFP, hlavný ekonóm ING Bank a UniCredit Bank a predseda Klubu ekonomických analytikov