Predám štátnu poisťovňu! (Pozn. súrne!)

Ako strategický konzultant vidím v otázke odpredaja kmeňa VšZP 2 zásadné rozhodnutia. Prvé je ekonomické  rozhodnutie a druhé je emočné rozhodnutie. Ekonomická rovina je racionálna a každý analytik s lepšou kalkulačkou Vám na ňu skôr alebo neskôr odpovie a domnievam sa, že všetci budú odpovedať rovnako: „Strelte to“. Emočná rovina však existuje z mne nepochopiteľných dôvodov a preto mi nezostáva iné než ju rešpektovať a snažiť sa ju prijateľne adresovať.

Asi ste si všimli, že od začiatku referujem k odpredaju „poistného kmeňa“ a nie „privatizácií VšZP“ ako celej spoločnosti. Adresujem tak práve tú emočnú rovinu rozhodnutia. Nikto netvrdí, že si štát v zdravotnom poistení naďalej nemá nechať strategickú pozíciu a predstavovať alternatívu súkromným poisťovniam. Preto sa na problém pozrime nie cez „enterprise value“ VšZP ako celej obchodnej spoločnosti ale cez hodnotu jedného percenta poistného kmeňa verejného zdravotného poistenia.

Na valuáciu jedného percenta poistencov SR budeme potrebovať nasledovné údaje:

• Veľkosť trhu verejného zdravotného poistenia – teda objem peňazí ktoré sú spravované zdravotnými poisťovňami
• Ziskovosť  VZP – porovnanie dnes dosiahnuteľnej ziskovosti vs. tej skutočne dosiahnutej ziskovosti štátnou poisťovňou
• Valuačný koeficient – zjednodušene povedané, násobok zisku ktorý je v dnešnej ekonomike obvykle platený nadobúdateľom poisťovne vlastníkovi ktorý poisťovňu predáva

Aký je ten koláč vlastne veľký?

Ak chceme odhadnúť hodnotu jedného percenta tržného podielu verejného zdravotného poistenia, v prvom kroku potrebujeme vedieť koľko peňazí cez VZP vlastne pretečie na ročnej báze.

Prostriedky verejného zdravotného poistenia pochádzajú z troch archetypálnych zdrojov:

• Ekonomicky aktívny občan – do tejto skupiny spadajú zamestnanci a živnostníci. De-facto každý, kto videl svoju výplatnú pásku vie o čom hovorím – zdravotné odvody
• Poistenec štátu – do tejto skupiny spadajú napr. nezamestnaní, študenti a seniori/dôchodci. Je to teda početná skupina, ktorá je navyše zodpovedná za odčerpanie disproporčne veľkej časti zdrojov v rámci verejného zdravotného poistenia. Poistenie tejto skupine „platí“ štát. (poznámka: k spôsobu výpočtu úhrady za poistencov štátu a jeho adekvátnosti by sa dala napísať samotná esej ale tomu sa tu vyhnem)
• Samoplatca – táto skupina je tvorená napr. dobrovoľne nezamestnanými alebo dlhodobo nezamestnanými ľuďmi, ktorí si zdravotné poistenie financujú sami paušálnou mesačnou platbou

Cez VZP ročne pretečie vyše 5 miliárd EUR. Čo je však pozoruhodné, je konštantný rast tejto sumy. Prostriedky VZP totiž rastú v priemere 5% ročne, čo je výrazne nad úrovňou inflácie, ktorá činí z dlhodobého hľadiska cca 2%. Tento fakt má mnoho implikácií. Jednou z nich je to, že zdravotníctvo, do ktorého VZP spadá, je extrémne atraktívnym sektorom pre investorov. K faktu, že zdravotníctvo je veľmi atraktívne sa vrátime neskôr pri back-of-the-envelope valuácií kmeňa všeobecnej zdravotnej poisťovne.

Pre účely našej back-of-the-envelope valuácie nám stačí zapamätať si veľkosť trhu VZP 5.14 mld EUR ročne.

Šikanované alebo zanedbané dieťa?

Druhým potrebným vstupom pre valuáciu je ziskovosť verejného zdravotného poistenia. Nebudem zachádzať do problematiky otázky, či VZP má alebo nemá byť ziskové. Osobne som totiž 100% presvedčený, že VŠETCI účastníci trhu – či súkromní alebo verejní, majú byť za podstúpené podnikateľské riziko odmenení rovnako.

Pri správe verejného zdravotného poistenia je riziko (a z neho prameniaca odmena v podobe zisku) na dvoch úrovniach. Prevádzkovej úrovni a úrovni nákupu zdravotnej starostlivosti. Súkromné poisťovne, po dosiahnutí tzv. kritickej veľkosti, však dokážu byť efektívnejšie na oboch úrovniach. Prevádzková úroveň sú náklady na pobočky, administratívny aparát a riadenie inštitúcie. Nákup zdravotnej starostlivosti znamená množstvo a cena výkonov, ktoré poisťovňa musí nakúpiť aby zabezpečila zdravotnú starostlivosť svojim poistencom.

Po zohľadnení príjmov z VZP, prevádzkových nákladov a nákladov na zdravotnú starostlivosť sa vieme dopátrať k tzv. EBITDA marži (EBITDA / Tržby). Finančný akronym „EBITDA“ možno vzbudzuje rešpekt, ale prosím Vás aby ste neodchádzali od tohto valuačného cvičenia. Jedná sa o zisk pred úrokmi, daňami a odpismi hmotného a nehmotného majetku. Laickou rečou, EBITDA chápeme ako „voľný“ cash generovaný spoločnosťou za rok.

Keď sa pozrieme na EBITDA maržu súkromných poisťovní vidíme, že je vyššia než EBITDA marža VšZP. Bez toho aby som ukazoval prstom prečo tomu tak je (sami viete, že som fanúšik nedávnych zmien vo VšZP), navrhujem vziať si pre naše cvičenie EBITDA maržu 6% ako dosiahnuteľnú maržu na Slovenskom trhu VZP. (Union je stále príliš malá poisťovňa na to aby realizovala všetky úspory z rozsahu. Dôvera dosahuje EBITDA maržu „iba“ 5.6% ale som presvedčený, že keď v Digital Parku zatlačia na pílu, tak sa časom priblížia EU priemeru)

Pre účely našej back-of-the-envelope valuácie nám stačí zapamätať si dosiahnuteľnú EBITDA maržu VZP na úrovni 6% Net Written Premium (NWP, teda tržieb).

Valuation for Dummies

Ďalej potrebujeme vedieť tzv. Valuačný koeficient, pre jednoduchosť použime násobok zisku EBITDA ktorý za dnešných podmienok platí nadobúdateľ predajcovi.

Pri určovaní valuačného koeficientu sa obráťme na majstra valuácií – prof. Damodarana. Podľa jeho odhadov dnešných valuácií je valuačný koeficinet pre zdravotné poistenie medzi 10.5x EBITDA až 11.7x EBITDA.

Pre účely našej back-of-the-envelope valuácie nám stačí zapamätať si valuačný koeficient 11.0x EBITDA

Na záver iba delíme a násobíme. Pre úplnú korektnosť však musím zmieniť dva nutné predpoklady:

1. Prerozdeľovací mechanizmus VZP funguje efektívne – inými slovami, poisťovne majú vo svojich tržbách prostriedky, ktoré sú relevantné a adekvátne pre poskytovanie zdravotnej starostlivosti svojim poistencom
2.  Slovenské VZP je rovnako atraktívne ako európsky a svetový trh zdravotného poistenia – predpoklad je nutný, aby sme mohli aplikovať známe valuačné koeficienty založené na EBITDA bez nutnosti zdĺhavej valuácie diskontovaného cash flow

Aká je teda hodnota 1% poistného kmeňa VZP? 

= (((5.14mld EUR tržieb) / 100% ) *  6% EBITDA margin ) * 11.0x EBITDA =  ~34 000 000 EUR

Dopátrali sme sa, že 1% poistného kmeňa poistencov VZP na Slovensku má tržnú hodnotu 34 miliónov EUR a teraz sa dostávame k tej emočnej rovine rozhodnutia odpredaja. Ako som naznačil, pre Slovensko určite nebude schodnou variantou privatizácia VšZP ako celku ale mohol by ňou byť odpredaj časti kmeňa poistencov. Viacero ekonomických teoretikov by nám v situácií, kedy má štátna VšZP tržný podiel necelých 60%, odporučilo odpredať nie jeden, ale dva podiely o veľkosti 20% trhu každý. (Pre príklad sa obráťte napr. na teóriu o Herfinadhl – Hirschman indexe, chceme tu predsa poriadny boj o poistenca!).  Štát by teda na odpredaji 40% poistného kmeňa v medzinárodnej aukcií (2x 20%) inkasoval 1.36 miliardy EUR a stále si nechal štátnu poisťovňu s 18% poistného kmeňa pre zabezpečenie štátnej alternatívy pre poistencov a presadzovanie štátnej zdravotnej politiky (aj keď osobne neviem čo týmto výrokom politici myslia, keďže už držia v rukách plnú moc nad legislatívou)

Viacerí sa možno pýtate: „Prečo to fešák vyťahuje práve teraz?“ Verím, že graf nižšie Vám odpovie. Kmeň poistencov VšZP je v rukách štátu totiž niečo ako Romanée-Conti Grand Cru ktoré sa nám začalo meniť na ocot. Dnešný politici teda stoja pred ťažkým rozhodnutím – hasiť požiar ventilátorom alebo nabrať odvahu a spraviť niečo bezprecedentné. Osobne si dovolím predpovedať, že ak sa vlastník VšZP nerozhýbe v tomto volebnom období, v roku 2024 sa budeme pozerať na VšZP s tržný podielom menej ako 50% poistencov.

No a čo s peniazmi z odpredaja poistného kmeňa?

Tu nepustím uzdu kreativite. Vzhľadom na zanedbanie štátnych nemocníc si dovolím tvrdiť, že za necelých 1.4 miliardy EUR dokážeme vybudovať najmodernejšie nemocnice v hodnote cca 200 miliónov každá v bratislavskom Ružinove, Martine, Banskej Bystrici a Košiciach, ktoré by doplnili bratislavské Bory a košickú Šacu v poskytovaní špičkovej zdravotnej starostlivosti.

Ak sa pýtate čo by sme spravili so zvyšnou cca pol miliardou EUR ktorá by nám zostala po vybudovaní spomínaných nemocníc, tak:

1. ste bystrí
2. navrhujem „vymeniť“ ďalšie fakultné nemocnice na SR (postupovať podľa dokumentu stratifikácie nemocníc, ktorý pripravilo ministerstvo ešte v roku 2019)
3. navrhujem budovať následnú a dlhodobú starostlivosť a začať reprofiláciou starých nemocníc ktoré by sme v procese nahradili

Inými slovami, politici na čele s ministrom zdravotníctva, sú bez ohľadu na koronavírus postavení pred rozhodnutie – chceme o 4 roky systém s efektívne riadeným VZP a novými nemocnicami alebo chceme o 4 roky systém s dominanciou dvoch existujúcich súkromných poisťovní bez nových nemocníc? „Clock is ticking“

Plán ako na to nájdete na stránke Nezávislej Expertnej Skupiny