Denník N

Prečo vo svete dlhodobo vládnu nízke úrokové miery a prečo sú niekedy negatívne

Dlhé desaťročia boli investori zvyknutí na vysoké nominálne úrokové miery. Úroková miera je – podľa definície v slovenskej Veľkej ekonomickej encyklopédii – „ukazovateľ vyjadrujúci stupeň zhodnotenia pôžičkového kapitálu“. Keď sme napríklad kedysi požičali banke peniaze, čiže dali určitú sumu na vkladnú knižku, tak nám banka pripísala koncom roku k dobru istý obnos: úroky za požičané peniaze. Banka pritom fungovala na jednoduchom princípe: Dávala nižšie úroky na krátkodobé vklady a poskytovala dlhodobé pôžičky za vyššie úroky; rozdiel bol jej zisk. V súčasnosti je tento bankový obchodný model na ústupe, pretože ako krátkodobé, tak aj dlhodobé úrokové miery sú mimoriadne nízke, a teda zisk bánk z takzvanej transformácie splatnosti minimálny. Prečo sú však dlhodobé nominálne úrokové miery, ktorým sa budeme venovať v nasledujúcich riadkoch, také nízke, ba niekedy negatívne?

V zásade existujú dva základné druhy vplyvu na úrokovú mieru: fundamentálne a monetárne.

Z fundamentálneho hľadiska ekonómovia objasňujú fenomén sekulárneho poklesu dlhodobých úrokových mier predovšetkým troma faktormi: globalizáciou, internetovou ekonomikou a demografiou.

Globalizácia je vlastne konkurenčný boj v celosvetovom meradle. Výrobcovia si hľadajú čo najlacnejších a súčasne spoľahlivých dodávateľov, aby mohli svoje produkty čo najefektívnejšie kompletizovať a následne predávať, v ideálnom prípade na všetkých piatich svetadieloch. Jedným z výsledkov globalizácie je skrátka aj pokles cien globálne vyrábaných kapitálových aktív. Keď stroje a zariadenia menej stoja, tak výrobcovia potrebujú na ich financovanie menej pôžičiek. Pokles dopytu po firemných kreditoch má zase za následok pri rovnakej alebo dokonca väčšej pôžičkovej ponuke bánk zníženie ich ceny, teda úrokovej miery. Navyše, zosilňuje sa aj konkurenčný boj medzi bankami o podnikové úvery, čo takisto tlačí dolu ponúkané dlhodobé úrokové miery.

Druhým fundamentálnym činiteľom pôsobiacim na znižovanie úrokových mier je internetová ekonomika. Koncerny ako Facebook, Microsoft či Google, ale aj novovznikajúce webovské startupy negenerujú taký veľký dopyt po fyzickom kapitáli: menej investujú do fabrík, strojov a zariadení, ako sme toho svedkami v prípade Siemensu, General Motors alebo iných strojárskych gigantov „klasickej“ ekonomiky. Internetové spoločnosti sa sústreďujú na investície do nehmotného kapitálu: do softvérov, patentov, vedy a výskumu, ktoré stoja omnoho menej ako fyzický, hmotný kapitál, čiže musia naň vynakladať menej peňažných prostriedkov. Navyše, nehmotný kapitál vzniká a zveľaďuje sa najmä zamestnávaním vysokokvalifikovaných pracovníkov – a jedným z najúčinnejších spôsobov, ako ich „financovať“ je poskytovať im akcie podniku, v ktorom robia, a na to netreba žiadnu banku a jej úvery. Kde nie je dostatok kapitálu, nie je ani vysoký úrok. Súčasne sa mení aj ponuková skladba povedzme automobiliek. Tieto kladú zvýšený dôraz na výrobu elektroautomobilov, ktorých výroba je omnoho jednoduchšia, ako je tomu v prípade vozidiel s klasickým pohonom, lebo namiesto komplikovaného benzínového či naftového motora slúži ako pohon batéria. Výsledkom je taktiež pokles dopytu po fyzickom kapitáli. Rezultát je podobný ako v prípade globalizácie: Dopyt po firemných kreditoch sa znižuje, ponuka bánk je taká istá (niekedy aj väčšia) a následne dlhodobé úverové miery klesajú. Mimochodom, o internetovej ekonomike napísali ekonómovia Jonathan Haskel a Stian Westlake zaujímavú knihu „Kapitalizmus bez kapitálu – Vzostup nehmotného hospodárstva“ (Capitalism without Capital – The Rise Of The Intangible Economy).

Tretím fundamentálnym faktorom zapríčiňujúcim dlhodobo globálne nižšie úrokové miery je demografia. Dochádza k starnutiu obyvateľstva, čiže poklesu pôrodnosti, nárastu priemernej dĺžky života a tým zníženiu počtu disponibilného práceschopného obyvateľstva. Menej zamestnancov a viac dôchodcov znamená zníženie spotreby a produktivity práce, čím klesá hospodársky rast a následne aj výška dlhodobých úrokových mier, pretože banky ponúkajú kredity v dôsledku menšieho dopytu za nižšie úroky. Na druhej strane možno z dlhodobého hľadiska očakávať, že odchod populačne silnej generácie (generácia narodená v období „baby boomu“; na Slovensku a v Česku „Husákove deti“) do dôchodku povedie k tomu, že noví a početní penzisti budú menej sporiť a pozvoľna rozpúšťať nazhromaždené úspory. Dôsledkom bude, že sa zníži globálna suma sporeného a nasporeného kapitálu, čo môže viesť k rastu dlhodobej úrokovej miery ponúkanej bankami. Ktorý z týchto dvoch spomínaných demografických efektov sa v budúcnosti zásadne presadí, o tom vedú národohospodárski odborníci siahodlhé diskusie; veľká väčšina sa v súčasnosti prikláňa k silnejšiemu účinku starnutia obyvateľstva, teda k poklesu dlhodobých úrokových mier.

Mnohí národohospodárski odborníci sú náhľadu, že opísané fundamentálne činitele, ktoré ovplyvňujú dlhodobú nominálnu úrokovú mieru, majú zásadný význam.

Samozrejme, že okrem týchto faktorov jestvuje aj ďalší: monetárna, menová politika centrálnych bánk. Tieto môžu variovať svoje úrokové miery podľa analýzy ekonomickej situácie, čo má priamy dopad na krátkodobé úroky. Alebo – čo sa v posledných rokoch stalo skôr pravidlom ako výnimkou – uskutočňovať tzv. politiku kvantitatívneho uvoľňovania:  Jednoducho povedané, centrálna banka nakupuje aktíva (dlhopisy, akcie, iné cenné papiere) od banky alebo inej, nebankovej inštitúcie, čím má táto k dispozícii peňažné prostriedky, za ktoré nakupuje iné aktíva na trhu: v prípade akcií sa zvyšuje v dôsledku vyššieho dopytu a konštantnej ponuky ich cena; v prípade cenných papierov sa – takisto v dôsledku vyššieho dopytu a konštantnej ponuky – tiež zvyšuje ich cena na trhu, pričom zrkadlovým obrazom je pokles výnosov: úroky sa znižujú, podniky a jednotlivci si môžu viac požičiavať a súčasne menej míňať na splácanie dlhov, teda sa stimulujú investície a spotreba, a tým sa zvyšuje hospodársky rast a počet pracovných miest.

Podľa viacerých odborných štúdií mali tri programy kvantitatívneho uvoľňovania v Spojených štátoch za následok pokles výnosov desaťročných amerických vládnych dlhopisov o jeden percentuálny bod. K podobnému úkazu došlo aj v Nemecku v prípade desaťročných nemeckých vládnych dlhopisov v dôsledku kvantitatívneho uvoľňovania Európskej centrálnej banky, pričom niektorí národohospodárski odborníci hovoria o dvojpercentuálnom efekte.

Ak teda fundamentálne činitele stlačili povedzme v Nemecku dlhodobú nominálnu úrokovú mieru na menej ako jedno percento, tak potom menová politika EZB mala, a dosiaľ aj má, za následok preklopenie dlhodobých úrokových mier do negatívneho pásma – a to nielen v Nemecku.

Jednou z konzekvencii nulových a negatívnych úrokových mier je, že vzniknuté peniaze si v dôsledku predchádzajúceho kvantitatívneho uvoľňovania hľadajú cesty k ich zhodnoteniu. Plynú – ako sme už ukázali – napríklad do akciových trhov, čím sa zvyšuje dopyt pri rovnakej ponuke a tým aj cena príslušných akcií. Alebo do nehnuteľností, čím –  takisto – rastie dopyt pri rovnakej ponuke a tým aj hodnota nehnuteľností (so všetkými negatívnymi dopadmi na tých, ktorí nemajú dostatočné peňažné prostriedky na kúpu bytu alebo ktorí trpia rastúcim nájomným), čo možno pozorovať naprieč Európou, ale aj mimo starého kontinentu. Výsledkom je ďalšie prerozdelenie bohatstva v prospech bohatých a zámožných spoluobčanov. V dôsledku „lacnejších peňazí“ sa okrem toho predlžuje životnosť spoločností (najmä v „klasických“ odvetviach), ktoré by za „normálnych“ okolností skrachovali, lebo by nezvládali splácať vyššie zúročené podnikové úvery. Takéto „zombie podniky“ však zostávajú na trhu a zaberajú miesto efektívnejším, dynamickejším, životaschopnejším firmám. A v neposlednom rade jestvuje riziko vzniku takzvanej finančnej bubliny, ktorá – ak by vznikla – by mohla vyústiť v krach, razantný prepad ceny akcií alebo hodnoty nehnuteľností so všetkými s tým spojenými negatívnymi následkami.

Ďalším dôsledkom expanzívnej monetárnej politiky centrálnych bánk je ľahšie financovanie deficitu štátneho rozpočtu, čo môže príslušný štát zvádzať k tomu, že nebude bojovať proti nevyrovnanému štátnemu rozpočtu (alebo celkovému štátnemu zadlženiu) štrukturálnymi reformami na posilnenie celkovej konkurencieschopnosti národného hospodárstva, ale bude diery v rozpočte „plátať“ lacnými úvermi. Najmä v Nemecku sa mnohí národohospodárski odborníci domnievajú, že z politiky kvantitatívneho uvoľňovania Európskej centrálnej banky ťažia predovšetkým vysoko zadlžené štáty eurozóny, v prvom rade Taliansko.

O konkrétnom dopade monetárnej politiky kvantitatívneho uvoľňovania na celkový hospodársky vývoj, ako aj o jednotlivých jej aspektoch vedú ekonomickí odborníci naďalej úporné diskusie; ich koniec je v nedohľadne.

Mnohí národohospodári priznávajú, že politika kvantitatívneho uvoľňovania je prípustná ako dočasný nástroj počas ťažkej hospodárskej krízy, nemala by však byť trvalou politikou centrálnych bánk.

Záver: Sekulárna epocha vysokých dlhodobých nominálnych úrokových mier je ďaleko za nami – a ako sa zdá, tak skoro sa ani nevráti. Negatívne sadzby by mali byť výnimkou, a nie pravidlom.

P.S. Dopad boja proti šíreniu ochorenia COVID-19 spôsobeného koronavírusom na krátkodobé a dlhodobé úrokove miery sa v súčasnosti (30. marca 2020) nedá zodpovedne odhadnúť.

(Autor pracuje v Európskej komisii. Príspevok nemusí vyjadrovať postoj jeho zamestnávateľa.)

Teraz najčítanejšie